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1、Q：经济职责会议后市集回调如何看？

A：对比924上证12倍PE（2010年以来27%分位），经济职责会议前15倍（70%），估值高位市集对政策有更强期待。政策短期发力概率大，1月降息可期，基本面改善，风险偏好无显贵下行，对后市保持乐不雅。

2、Q：政策抓手如何看？

A：稳增长决心明确、价钱靶点澄莹、火器库充裕，弹谈需进一步显现，既有抓手尽快落地，温存服务消费。

3、Q：哪些选手最近两个月逆袭名次？

A：1-10月名次后1/4主动偏股型公募中22%干预前1/4梯队，近两月收益靠前多为科技成长选手，重仓蚁集半导体+AI产业链。

4、Q：国债利率破2如何看？

A：近期利率快速下落，可能更多反应政策宽松预期而非经济悲不雅预期。参考日欧造就，欧洲住户部门增配权柄，日本东谈主拥抱现款，背后是危境中私东谈主部门受损的疤痕效应。

5、Q：特朗普关税风险如何看？

A：国内经济是基本盘，汇率是灵验对冲器具，参考1933年好意思国和1995年日本，短期快速的货币贬值一定条件下不错更灵验地刺激经济和市集。温存来岁1/20特朗普上任后政策取向。

6、Q：配置上有哪些温存点？

A：①供给侧出清——温存供给偏紧的弹性行业（饮料乳品、通用开辟、消费电子、光学光电子等）；供给侧更动重心的裕如行业（塑料、玻璃玻纤、能源金属、光伏开辟、半导体等）；②服务业消费，温存餐饮住宿、旅游景区、文化文娱、体育消费、首发经济、冰雪经济、银发经济；③AI产业链：温存算力、数据成分等基础款式；④央企市值管制：温存永恒破净央企。

正文

一、经济职责会议后市集回调如何看？——保持乐不雅对比924上证12倍PE（2010年以来27%分位），经济职责会议前15倍（70%），估值高位市集对政策有更强期待。经济职责会议后，市集并未出现访佛924国新办新闻发布会后的快速高涨行情，咱们合计估值变化是遑急配景，924会议前市集估值处历史底部，上证指数PE-ttm 12倍，处2010年以来27%低位，超预期、超成例的会议催化估值成立行情。经济职责会议前市集估值已进步至历史高位，上证PE 15倍，70%分位，市集对政策有更强的期待，经济职责会议明确稳增长决心，价钱靶点澄莹，火器库充裕，但弹谈需进一步显现，既有弹谈中量级上或存在一定的制肘（详见【华创策略姚佩】豹变——策略周聚焦）。会议落地后政策预期的博弈放缓，高位估值需盘整消化。

从政策、基本面、风险偏好三个角度看，对后市保持乐不雅。政策来看，市集因经济职责会议通稿中莫得提到“超成例逆周期更变”而产生不合，咱们合计“超成例逆周期更变”并不是删除而是细化，会议强调“各项职责能早则早、握紧抓实，保证足够力度”，预测改日1-2个月政策将加速落地，稳物价诉求下货币或率先发力，来岁1月降息可期。对于既有弹谈的补充，12/20李强总理在浙江调研时强调：“立异是引颈发展的第一能源；让传统产业在纠正升级中振奋活力、蝶变发展；加速构开国外物流服务体系”。基本面来看，高频数据已有改善，PMI重回推广区间，地产量价回暖，11月30大中城市商品房销售面积同比20%，23/6以来初度转正，70大中城市新建商品住宅价钱指数环比-0.2%，较10月-0.5%进一步收窄。11月消费数据回落，社零当月同比4.8%→3.0%，消费自身属于经济后周期的慢变量，字据M2对网上什物零卖的率先效应看，本轮消费触底或需恭候来岁2月春节后。风险偏好来看，并未出现显贵下滑，924以来市集在政策催化下风险偏好大幅改善，9/24-12/20全A日均1.88万亿成交额，以前一周到A日均成交额仍保管1.5万亿傍边高位，ETF也在12/13大幅流出后跑步进场，以前一周净流入130亿元。

二、政策抓手如何看？——既有弹谈尽快打出能早则早，温存服务消费稳增长决心明确、价钱靶点澄莹、火器库充裕，已详情的弹谈抓手尽快落地，温存服务消费。中央经济职责会议对问题的明确、政策的定调、火器库的展示皆绝顶澄莹（详见【华创策略姚佩】豹变——中央经济职责会议点评），但最终要杀青经济的回暖，弹谈需要进一步的显现。咱们合计在更多抓手明确之前，既定弹谈可能会尽快落地，呼应会议“各项职责能早则早、握紧抓实”。已详情的抓手中，消费排在首位，从奉行难度和成效时刻来看，“两新”和服务业消费补贴或为难度最小、短期最有望落地的政策标准。具体来看，服务消费或为重心畛域，一方面服务消费是即时性的，补贴不错径直增多消费需求，另一方面服务消费不存在耐用品透支改日需求的问题，温存“首发经济、冰雪经济、银发经济”，此外字据《对于促进服务消费高质料发展的观点》，餐饮住宿、旅游景区、文化文娱、体育消费等均可纳入服务消费纳入补贴范围。“两新”温存两方面，一是体量较本年1500亿基础上增多若干；二是范围从本年汽车、家电扩展到更多耐用品，如居品家居等，但由于耐用消费品补贴会透支改日需求，容易饱和，因此比较服务消费增量有限。

三、哪些选手最近两个月逆袭名次？——科技成长选手，半导体+AI

年末逆袭，1-10月名次后1/4公募中22%干预前1/4梯队。【华创策略姚佩】Risk on：局面造骁雄——策略周聚焦建议年内2个月公募博弈或将大幅加强，过期选手上前赶超的可能性提高。驱逐12/20，本年1-10月收益率名次后1/4的主动偏股型公募基金1109只，已有63%（704只）脱离后1/4梯队，致使有22%（240只）干预前1/4名次，杀后生内逆袭。

近两月收益靠前的主动公募多为科技成长选手，重仓蚁集半导体+AI产业链。11月以来市集震憾加大，各行业、主题轮动加速，科技、顺周期、红利先后占优，从机构视角来看，什么样的选腕发扬更好？咱们录取11月以来收益率前100的主动偏股型公募基金（基金畛域1亿元以上），多为科技成长型选手，重仓行业蚁集在TMT，尤其是电子，24Q3重仓前五行业离别：电子（72%）、计较机（7%）、通讯（4%）、汽车（3%）、机械开辟（3%）。从调仓动作来看，11月以来收益领跑的选手在三季度加仓科技和消费，24Q3加仓前五行业离别：电子（3.3pct）、计较机（0.6pct）、食物饮料（0.4pct）、好意思容照看（0.04pct）、建材（0.01pct）。从重仓个股来看，主要蚁集在半导体和AI产业链，前五离别：朔方华创、圣邦股份、中微公司、中芯国外、海光信息。从重仓股的净值孝顺度来看（重仓比例*个股涨跌幅），也不异合适科技属性的特征，半导体中的中科飞测、兆易立异、恒玄科技等屡次出咫尺孝顺度前三，AI产业链中的寒武纪-U在100只基金中有16只重仓，况兼均为孝顺度前三。此外，制造业中也有部分个股孝顺较多，如汽车零部件的北特科技、电力开辟的兆威机电、机械开辟的禾川科技等。

四、国债利率破2如何看？——反应宽松预期，齐全收益资金或增配权柄

近期利率快速下落，可能更多反应政策宽松预期而非经济悲不雅预期。10月下旬以来利率加速下行，10年期国债利率连破要道点位，从10/24的2.17%快速下行至现时1.70%，有投资者合计利率快速下落反应经济悲不雅预期，咱们合计并非如斯，利率加速下落出咫尺12月之后，15个交游日10年期国债利率从2.02%降至1.70%，工夫政策宽松预期演出了更遑急的变装，12/9政事局会议时隔14年再提“限度宽松的货币政策”，12/12中央经济职责会议强调“应时降准降息”，咱们合计利率的快速下行更多反应政策宽松预期。

低利率期间：壮大权柄投资。低利率期间如何资配增厚收益，日本和欧洲是典型案例，权柄投资壮大，尤其齐全收益资金增配权柄钞票，但日欧钞票发扬背离，微不雅主体各别广泛。（详见【华创策略姚佩】漫长的季节：日欧低利率资配图鉴——低利率期间系列1）

欧洲：股票发扬占优，住户、公募、险资均增配权柄。欧洲2012年欧债危境爆发后利率下行，2018-19迈向零利率（2%-0%）、2019-21负利率。从钞票价钱发扬来看，股票>地产>入款≈公债≈物价>汇率。从配置来看，住户部门增配权柄，股权和基金占比从2012年头23%升至21年底30.6%，而现款占比从35%降至33%，债券从7.5%降至7%。公募权柄钞票占比从2012年头45%升至2021年底57%t，与之随同的是债券投资占比从44%降至32%。保障公司钞票结构的变动显着发扬出权柄占比上升、债券占比下降。

日本：股市发扬欠安，住户拥抱现款，背后是危境中私东谈主部门受损的疤痕效应。日本1990年经济泡沫碎裂后利率下行，2006-16迈向零利率（2%-0%）、2016-19负利率。从钞票价钱发扬来看，国债>汇率>物价>入款>股指>房价。从配置来看，住户部门权柄配置占比适宜在13-14%傍边，现款配置比例大幅进步。原因在于泡沫闹翻私东谈主部门受损严重，企业歇业出清加速，幸存者由“借”转“储”，住户服务&收入减少，储蓄挥霍，风偏下行。比较之下欧洲更多是政府信用受损，私东谈主部门所受创伤相对有限。【华创策略姚佩】为何日本东谈主不买日股牛市的账——低利率期间系列2建议政接应付宜早不宜迟，爱好投资者讲述，实时援救、饱读吹分成。近期政策继续发力，货币财政大幅双宽，幸免日本旧路。

五、特朗普关税风险如何看？——经济是基本盘，稳增长政策对冲特朗普关税政策或影响出口，国内经济是基本盘，汇率是灵验对冲器具，温存1/20特朗普上任一揽子行政呐喊。经济职责会议强调“现时外部环境变化带来的不利影响加深”，特朗普胜选后25年是新中好意思关系确立之年，国内经济是基本盘，11/16两国元首会晤时总文书提到“不成从所谓‘实力地位’启航压制对方”，21/3中好意思高层计策对话访佛表态，配景2020年防疫上风带来中好意思本色GDP增速2.2% vs -2.2%。汇率方面，参考1933年好意思国和1995年日本，短期快速的货币贬值一定条件下不错更灵验地刺激经济和市集，成心于巩固制造业出口上风（详见【华创策略姚佩】好意思瞻念如故里子？汇率&利率双刃剑——策略周聚焦）。温存来岁1月20日特朗普上任后的政策取向，据财联社报谈，特朗普遐想在上任首日发布进取25项行政呐喊，试图在从侨民到能源等一系列问题上大幅重塑好意思国政府的政策。

六、配置上有哪些温存点？

（一）供给侧出清

供给侧更动：整治内卷式竞争。经济职责会议要求“概括整治内卷式竞争，范例方位政府和企业活动”，从23年建议部分行业产能裕如，到7/30政事局会议建议强化行业自律，退缩“内卷式”恶性竞争，行业自律除外或看到更顶层的供给侧出清政策，理顺方位政府活动。复盘15-16年造就，供给侧更动是推进价钱回升的遑急救援，15/11中央财经指挥小组会议建议商讨供给侧更动，15/12经济职责会议强调“三去一降一补”，16年各项资源品供给侧更动决策出台，带动商品价钱回升，南华工业品指数2016年涨超60%，PPI同比从15/12低位-5.9%升至17/2的7.8%。供给侧更动也成为16年市集干线，建材、有色、化工等上游资源品涨幅居前。

现时产能裕如更多蚁集在制造业，温存两个想路：1、供给偏紧的弹性行业；2、供给裕如，改日供给侧更动重心行业。成本支拨是指企业购置固定钞票、无形钞票和其他永恒钞票支付的现款，其增速不错用来掂量企业为追求产能推广和畛域进步的支拨强度。连结成本支拨增速、成本支拨/（折旧+摊销）两个目标统计各行业连年来供给推广情况。（详见【华创策略姚佩】从CapEx看产能拘谨——供给侧框架系列1）

打分标准：

1、上游周期品产能建设时刻较长，建树窥伺时刻为以前五年（2019-2024年），制造、科技、消费类行业建树时刻为以前三年（2021-2024年）。

2、取各行业以前3年（或5年）成本支拨/（折旧+摊销）手脚掂量行业产能推广强度，打分机制为：齐全水平来看，以前3年（或5年）均值小于2得1分；对比历史来看，均值处于2005年以来50%分位以下得1分，30%分位以下得2分。

3、取各行业以前3年（或5年）成本支拨同比增速并计较均值，打分机制为：齐全水平来看，以前3年（或5年）均值小于10%得1分，小于0%得2分；对比历史来看，均值处2005年以来50%分位以下得1分，30%分位以下得2分。

想路1：现时供给偏紧，改日需求回暖时朝上弹性大，温存饮料乳品、通用开辟、消费电子、光学光电子等。产能推广受限的行业价钱弹性更大，经济下行中需求疲弱，企业全体规划压力较大，而从供给侧视角来看，产能推广较慢的行业由于供给侧受限，价钱可能隐含更大弹性，在经济企稳或预期改善时时时更容易跑出逾额收益。基于上述打分筛选，温存得分6分以上的行业，包括：消费中的衍生业、饮料乳品、饲料、玄色家电；制造业中的化学制药、物流、航运口岸、专科工程、通用开辟等；科技中的消费电子、光学光电子、元件等。

想路2：以前两年景本开支较大，现时供给裕如，改日政策发力供给侧更动的重心行业，温存塑料、玻璃玻纤、能源金属、光伏开辟、半导体等。基于上述打分筛选，温存得分0分及1分的行业，包括：周期中的塑料、玻璃玻纤、能源金属等；制造业中的乘用车、光伏开辟、自动化开辟等；消费中的家电零部件、旅社餐饮等；科技中的半导体、电子化学品。

（二）政策抓手弹谈-消费

内需消费：财政发力新畛域-服务业消费。既有弹谈“能早则早”的政策诉求下，消费刺激尤其是服务业消费或将成为短期政策最遑急抓手，从具体行业来看，字据《对于促进服务消费高质料发展的观点》，消费补贴或聚焦餐饮住宿、旅游景区、文化文娱、体育消费等。

此外经济职责会议强调“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”，具体来看：

银发经济：温存托育、养老两条干线。2024年12月央行等九部门斡旋印发《对于金融救援中国式养老工作 服务银发经济高质料发展的指导观点》，要求扩大银发经济规划主体和产业集群发展的信贷投放，加大对老年用品和服务供给、养老基础款式建设和适老化纠正、智能助老开辟遐想研发等信贷救援。温存老龄化配景下托育、养老两条投资干线，托育包括母婴用品、早教等；养老包括医药健康、智能家居、家政服务等。

首发经济：温存会展服务、营销计议，服装首饰等新店新业态，IP商品首发。《党的二十届三中全会〈决定〉学习指令百问》指出，首发经济涵盖了企业从产品或服务的初度发布、初度展出到初度落地开设门店、初度设立研发中心，再到设立企业总部的链式发展全经由，具有前卫、品性、新潮等特征。温存三条干线：1、受益于首发、首秀、首展的会展服务、营销计议服务等；2、高能级新店、新业态：政策来看，上海市《对于进一步促进上海市首发经济高质料发展的若干标准》对亚洲及以上司别首店给以100万元的一次性奖励。数据方面，字据壹览买卖，2024年上半年品牌们共开出204家首店，同比增长89%。从业态散播看，穿和用是上半年的热点业态，其中衣饰类首店数目最多，共51家，占比25%。3、立异产品、IP商品首发，包括AI末端、二次元消费，如谷子经济等。

冰雪经济：温存景区旅游、户外用品、冰雪装备等。10月25日国常会部署以冰雪灵通高质料发展激勉冰雪经济活力的接洽举措，促进冰雪灵通在宇宙普及发展。11月6日国办发布《对于以冰雪灵通高质料发展激勉冰雪经济活力的若干观点》，要求到2027年，冰雪经济总畛域达到1.2万亿元。温存受益冰雪场馆建设投资进步的场馆遐想、工程施工和冰雪装备；以及受益冰雪旅游和联系消费需求进步的旅游景区、户外用品和赛事运营。

（三）科技立异：温存AI产业链

2025或为AI诈欺大年，政策密集加码，温存算力、数据成分等基础款式建设。经济职责会议要求“以科技立异引颈新质坐褥力发展，建设当代化产业体系，开展‘东谈主工智能+’活动，栽种改日产业”。12月19日，创业黑马董事长牛文文在第16届创业家年会提到，2025年信托是AI诈欺大年。方位层面针对东谈主工智能政策已密集出台，5月《广东省对于东谈主工智能赋能千行百业的若干标准》要求到2025年，全省算力畛域进取40EFLOPS，东谈主工智能中枢产业畛域进取3000亿元；10月《浙江省“东谈主工智能+”活动遐想（2024—2027年）（征求观点稿）》要求到2027年，栽种酿成 10 个以上宇宙一流的垂直行业大模子，500个以上可复制扩充的标杆诈欺场景；12月《深圳市打造东谈主工智能先锋城市的若干标准》部署每年披发最高5亿元“训力券”，缩短东谈主工智能模子研发和考验成本，每年披发最高5000万元“语料券”，促进语料绽放分享和交游，推进数据成分市集建设。咱们合计东谈主工智能政策照旧从前期要会喊话转向政策密集落地加码，方位政府有望成为产业政策催化剂，加速东谈主工智能发展。结构上温存算力芯片、服务器等算力基础款式。

（四）央企市值管制

温存永恒破净央企。12月17日国务院国资委印发《对于改进和加强中央企业控股上市公司市值管制职责的若干观点》，重神志切和要求央国企、成份股公司、永恒破净公司作念好市值管制职责。具体来看，将处置永恒破净问题纳入年度重心职责，对业务协同度弱、股票流动性差、基本失去功能作用的破净上市公司，饱读吹通过经受团结、钞票重组等表情加以处置。咱们合计永恒破净央企有望主动选拔标准改善规划景象，进步盈利才略，从而提高股价发扬。

筛选以前12个月每个交游日收盘价均低于每股净钞票的上市央企，录取现时ROE-ttm大于0，25E ROE大于5%，净利润增速大于5%的公司，合计9家，主要蚁集在建筑、钢铁、走时等行业，包括中邦交建、宝钢股份等。

本文作家：姚佩S0360522120004、丁炎晨🔥买球·(中国)APP官方网站，著述开首：姚佩策略探索，原文标题：《【华创策略姚佩】机构客户六大焦点问题——策略周聚焦》

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